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腾讯分分彩手机客户端:一財朋友圈·郭于瑋 | 決勝之年與達標之年——2020中國經濟展望

腾讯分分彩有没有稳赢 www.uoxmq.tw 第一財經 2019-12-27 11:58:36

早在十八大時就提出,到2020年全面建成小康社會,GDP較2010年翻一番,這個目標是否容易實現?

即將到來的2020年是非常特殊的年份,既是全面建成小康社會的決勝之年,也是三大攻堅戰的達標之年。早在十八大時就提出,到2020年全面建成小康社會,GDP較2010年翻一番,這個目標是否容易實現?我們看一下按照現在GDP推測,明年要實現GDP翻番,2020年GDP的下限要在6.0%到6.1%之間,這個難度比較大。不過,在經濟普查之后歷史上的GDP增速可能會被調高,明年穩增長壓力可能會變小,可能會調高到什么程度呢?

從歷史經驗來看,每一次普查力度都比上一次力度要小。這是由于統計的方法和手段越來越先進。在極端情況下假設普查力度和上一次一樣,經濟下限會被放松到5.6%到5.7%之間。中性情況下GDP下限會從6.0%放松到5.8%左右,這是明年可能會看到的。無論是6.0%還是5.8%,穩增長壓力都是比較大的。同時,明年是三大攻堅戰的達標之年,2020年要打好三大攻堅戰,其中第一條就是防范風險,宏觀杠桿率不能明顯上升。這意味著明年不能通過高信貸方法刺激經濟增長,這兩點會成為宏觀經濟的主線。明年經濟形勢到底會怎么走,我想從三個部分講,首先是從庫存周期角度來講,明年宏觀經濟形式大面是什么情況。第二,現在整個GDP增速波動非常小,可能每個季度波動0.1到0.2百分點,結構性機會對投資做業務變得非常重要,所以第二講一下結構亮點。第三講一下決勝之年的政策選擇。

首先是庫存周期,這是我們認識三年以內經濟波動的重要框架。認識庫存周期的關鍵在于,企業生產的調整比需求調整要慢,需求剛剛恢復時候,企業沒有意識到要加快生產,這個時候我們看到企業庫存出現被動去庫存,慢慢企業發現需求變好加快生產,我們會看到庫存出現主動補庫的現象。如果之后出現需求回落,企業沒有認識到,沒有放慢生產,我們會看到庫存被動積累。到最后一個階段企業意識到現在經濟不好了開始減少生產,經濟進入到主動去庫存階段??獯嬤芷詰乃母黿錐沃?,主動去庫存階段經濟下行壓力最大。

在圖中深藍色主動去庫存階段往往GDP往下走,經濟壓力比較大。目前我們正從主動去庫存向被動去庫存過渡,有幾個重要的信號,11月PMI數據顯示回升,商品價格改善,周期股價格在上升。這些都是信號,經濟從主動轉向被動去庫存,即從深藍向淺藍切換后,GDP下行風險沒那么大了,呈現低位盤整特征,從這個角度來說,明年GDP翻番是能夠實現的。

從歷史情況來說,庫存周期一輪下來持續時間三到四年。周期當中不同周期階段呈現不同的特征。需求比較弱的周期,如1998到2002年國有企業改革產能過剩比較嚴重,又如2012到2016年房地產庫存很多,外圍環境不好。在這個需求比較弱的階段,我們會看到整個被動去庫存持續的時間更長,即經濟在低位盤整的時間更長,比如2012年被動去庫存持續了11個月。

現在所遇到的情況跟2012和1998情況更加接近一些,需求比較弱,因為需求回升的力度是由金融擴張力度和持續時間決定的。在2013年的時候,社融增速出現過一段回升,但錢荒后信用擴張的過程很快被打斷,出現了收縮,因此整個需求回暖比較弱。2019年社融增速小幅回升,最近又有一點回落的跡象,所以明年整個需求回暖強度不會很強。這一點從M1增速可以得到驗證。

M1增速是觀察企業活動改善的先行指標。2012到2013年階段M1出現很弱的回升,M1最近又出現了回升,但比之前還要弱,頂部只有4%的左右的水平。因此明年大部分時間我們都會處于被動去庫存的階段,整個經濟盤整時間比較長。

這個是對經濟總量的影響??獯嬤芷誆喚鲇跋斕驕米芰?,更會影響到商品價格。主動去庫存階段,我們一般會看到商品價格的低點。當進入到被動去庫存后PPI會回升。由于這一輪回暖力度比較弱,所以PPI回升的力度也是比較弱,明年PPI中樞可能在0到1之間,比較弱的轉正。隨著PPI轉正,會看到非食品CPI和核心CPI企穩。但CPI總體走勢會更多受豬肉價格而影響。因為非洲豬瘟和環保禁養的影響,現在生豬存欄同比減少了三分之一以上。最近政府出了非常多政策鼓勵恢復生豬養殖。但即便出現恢復,從生豬改善到豬肉價格回落需要一定時間。這個是由豬生長周期規定的。豬肉價格同比下跌需要等到明年下半年。

所以總體來看,2020年我們面臨的局面是GDP比較穩定,沒有太大波瀾。CPI波動非常大,第三季度依然是3%左右的水平,到了四季度增速降到1%點多。這個會成為影響明年名義GDP最主要的因素。

明年整個GDP總量沒有太大變化,在這樣情況下對我們做業務做投資而言更多是要注意結構性的機會。那么,明年可能有哪些結構性的亮點呢?

第一來源于區域經濟,在不刺激信貸的情況下要如何穩增長?8月的中財委會議還有12月的中央經濟工作會議把區域政策提到很高的高度,區域經濟是未來發展新的動力源。我國的區域政策在公平和效率天平之間數次轉換。上世紀八十年代是限制大中城市發展,積極發展小城鎮。九十年代要讓一部分人地區先發展起來,東部沿海發展起來了。21世紀為了平衡區域發展,提出西部大開發、中部崛起,在中西部做了很多基建。現在又有所不同。隨著經濟發展動能的衰減,政策天平再次向效率傾斜,提出增加土地管理的靈活性,使中心城市有更大的發展空間。比如12月25日剛出了一個政策,要求放松城市的落戶限制,這都是區域政策在轉變的表現。一個典型的例子是長三角,國務院印發了長三角發展規劃綱要,與2018年相比,到2025年鐵路密度要提高67%,財政支出要提高34%,公共密度還要提升18%。而我們現在整個長三角公路網鐵鐵網本身已經非常發達和密集了。這會帶來大量長三角地區相關的基建投融資業務機會。

第二來源于汽車消費,今年整個消費比較弱,尤其是汽車。是大家真的沒有錢買車嗎?上海每個月有十幾萬人在拍車牌,其中只有6%到7%真的可以拍到車牌,這意味著大家不是沒錢買車,而是沒辦法買車。針對這種情況發改委數次提出破除汽車消費限制,如果這個政策明年落地,我們會看到汽車消費會出現回暖的跡象。此外,汽車購置稅優惠對于消費的透支會減少,汽車購置稅取消后兩年汽車消費往往較為疲弱,但兩年之后會出現改善,2020年剛好是這樣的時間節點。而汽車零售是領先汽車生產的,明年會進入到主動補庫存的周期,對于汽車企業非常有利。

第三講下房地產市場。從房地產政策收緊以來,大家對房地產資金鏈條非常擔心。

這幅圖拆解了房地產投資來源,顯示房地產企業對于定金依賴度顯著提升,也就是依賴于大家買期房交的定金和首付。企業發債自籌借的錢比例在下降。因此,房地產資金鏈并沒有我們想象的那么脆弱。雖然2020年房地產投資會出現下滑,但仍然會呈現一定的韌性。對于個人而言,我們更加關心房價怎么走。在房住不炒的政策引導下,各個城市房價漲幅比較穩定,一線城市進入了不漲不跌的狀態。這種情況下投資者對于租金回報率的關注就會上升。我國城市普遍存在租金回報率偏低的特點,一線城市普遍在2%以下,二三線稍微好一點,在2%以上,但和海外大都市比還是偏低。租金回報率是影響房價韌性非常重要的因素,美國次貸?;蠓考鄢魷窒低承韻碌?,但租金回報率比較高的城市房價跌幅比較小。

最后一個結構性機遇來源于海外,信用利差拐點出現后一段時間,美國經濟會出現好轉。我們看到美國英國德國PPI數據出現了回暖跡象。此外中美貿易關系的改善也有利于明年出口。隨著中美貿易關系出現了緩和,加征關稅邊際影響減弱,明年出口會較今年改善。

最后我們講決勝之年的政策。為了進行逆周期調節,貨幣政策還將進一步降低實體融資成本。

2017年以來付息支出占名義GDP的比例一直穩定在11%到12%之間,意味著每年的GDP中11%到12%比例是拿來償還利息的,這還不包括本金。這就是為什么央行一再提出要降低實體經濟融資成本。因此,明年的LPR還要繼續往下走,走到什么程度呢?過去一年期基準貸款利率在4.35%,下浮10%之后下限是3.9%左右,現在是4.15%比3.9%還要高出一定幅度。而LPR實際是一個利率下限的概念。LPR下調還需要降準和降MLF利率配合。明年一季度CPI中樞可能在4%左右,由于通脹制約,一季度可能會看到MLF利率調降的暫停。但降準窗口可能開啟,降準一方面可以改善銀行的流動性,幫助銀行平穩地跨年,也可以引導LPR繼續往下走。雖然準備金、LPR都有可能往下走,但Shibor 3M已經下不去了。為什么?

從庫存周期角度來看,當經濟主動去庫存的時候,一般Shibor 3M底部就會見到。當經濟進入被動去庫存,它很難再下降,而且融資需求改善后Shibor 3M也很難再下降。在今年第三季度,我們剛剛看到融資需求同比出現改善的跡象。

以上是價的方面,下面我們講一下量的方面,明年三大攻堅戰很重要的目標就是杠桿率不能上升,比如三季度貨幣政策執行報告都說了社融可以略高于GDP一些,以體現逆周期調節的要求,說明杠桿目標是動態調整的。明年上半年信貸社融投放可能較快,到下半年社融增速可能下降。

明年還有一個風險點,就是非標壓降的問題。目前非標資產壓降顯著偏慢。

銀行非保本理財規模是二十多萬億,跟2017年相比差不多,其中17%投資于非標,比例跟2017年相比也差不多,說明非標壓降是顯著滯后的,加上明年整個表外融資到期壓力上升,明年下半年資管過渡期將結束的時候,可能會看到表外融資下降,信用風險可能繼續暴露。

最后做一個簡單的小結:首先從宏觀來講,經濟從主動去庫存走向被動去庫存,GDP增速下行的壓力相對減輕,PPI與非食品CPI企穩,CPI高開低走成為影響名義GDP的主要原因。明年結構性亮點可能來自區域政策調整,還有汽車消費的回暖以及海外需求企穩帶來出口改善?;醣藝呶私徊揭際堤寰貿殺鞠陸?,LPR還有進一步下降的空間。但是明年一個不確定性風險主要來自于資管新規過渡期結束之后,非標資產如何處置的問題。

以上根據郭于瑋博士在興業研究2020年度策略會上的發言整理而成

責編:吳昊

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